股市宏观经济分析之利率篇

或许最重要的宏观因素是利率，最近围绕美国国债危机的市场反应充分说明了这一点。这里所说的利率是指政府贷款利率，即无风险利率。公司债的利率(收益率)是微观层面的东西，不是宏观层面的东西。

为什么利率很重要？

政府贷款的利率很重要，因为经济中所有其他信贷的定价都是以利率为基础的。因此，利率的波动直接影响到经济的各个层面。今天的世界是建立在信用基础上的。经济的运行离不开信贷的支持。广义的信用概念包括银行给予企业的贷款，企业用于资本市场融资的公司债券，甚至各种非正式的信用关系，如私人之间的各种小额债务。这些信用支持真实交易，所以工厂可以建厂、雇人；因此，消费者可以去购物，买到自己喜欢的商品。这就是为什么信贷和货币经常被比作经济的血液。货币政策通过对基准利率的影响，进一步影响其他信贷的价格和供求。

利率在更广泛的资本市场中也起着决定性的作用，因为它是大多数资产定价的基本变量，包括股票和期权。国债利差也是决定汇率的重要因素。

利率的本质是什么？

那么利率为什么存在，它的本质是什么？奥地利学派的时间偏好理论认为，从自然规律的角度来看，今天每个人都更喜欢持有一件东西，包括货币。人类要达到最后的结果是需要时间的，而时间对于有限的生命来说是宝贵而稀缺的，所以现在能拥有的，总是比将来能得到的更珍贵。这时候引入市场交换的概念，利率就形成了。比如100元现金换成103元，一年后才能拿到，就产生了利息。这3%就是利率，是时间偏好的价值。在奥地利学派的利率框架下，利率是自然规律，与货币无关。任何类型的资本都有利率的概念在里面。均衡利率是借贷双方边际效用最大化的结果。

新古典利率理论原则上认同上述自然规律，但求解均衡利率的方式不同。在他们的理论中，人们在消费和投资之间进行选择，利率是边际效用最大化的结果，等于投资的边际收益率。

凯恩斯认为利率是一种纯粹的货币现象，由货币的需求和供给决定。其中，对货币的需求被凯恩斯定义为流动性偏好。在凯恩斯的模型中，均衡利率的确定与时间偏好和资本边际收益无关。凯恩斯将利率从实体经济中分离出来，使之成为一种纯粹的货币现象，为政府干预利率提供了理论依据。

市场利率

虽然有各种各样的理论来解释利率的本质，但市场永远是务实的：如果你预期一项资产能够赚钱，你就会购买它；而一项资产预计会亏损，将被出售。买方和卖方之间的权力竞争形成了市场价格。在货币市场上，它是市场利率。利率是货币的价格，由供求关系决定。换句话说，市场似乎符合凯恩斯主义的说法。

这里我们将介绍利率曲线的概念。债券有各种期限，从短期贷款如隔夜贷款和3个月贷款到长期贷款如10年贷款到30年贷款。一般来说，短期贷款的利率低于长期贷款的利率。这符合大家的直觉：贷款期限越长，债券持有人承担的风险越大，需要的补偿越大，利率越高。换句话说，利率曲线通常是正的。但在特殊情况下，利率曲线也可能出现反转，变为负值，即远期国债利率低于近期国债利率。从历史上看，这种情况的出现往往预示着经济衰退的到来。与其他指标相比，负利率曲线预测经济衰退的成功率要高得多。当然，这些现象只存在于利率市场化的国家。在中国等利率受到管制的国家，负利率曲线是不可能出现的。

政府对利率的管制

上面说的利率曲线的特征，涉及到各国的利率机制。利率是政府宏观调控最重要的工具之一。总的印象是央行应该独立于政府，这是逻辑上成立的。由于货币政策对经济发展非常重要，一些国家试图建立一种制度，使制定货币政策的中央银行独立于政府，以避免政府滥用货币政策来实现短期利益(如选举)。例如，美国从任命美联储主席开始，就避免了执政党对货币政策的干涉。欧盟国家签署了“尊重欧洲央行独立性”的公约。相反，其他国家强调中央银行和政府之间的协调。比如日本的央行长期隶属于财务省，直到1997年修改银行法才使央行独立出来。但即便如此，其银行法案中仍有一项要求，即央行和政府的经济政策应该“协调一致”。

各国央行的政策目标大致可以分为两类：以通胀为目标和以通胀和经济增长并重为目标。前者主要以欧洲央行为代表，而后者则更多，其中美联储最具影响力。

我们经常听到央行的货币政策大多是通过市场化的手段来进行的。例如，美联储主要干预联邦基金利率。其手段是通过公开市场操作卖出或买入政府债券来影响银行的准备金数量，从而间接影响联邦基金利率，进而影响利率曲线和各种风险债务(如公司债和抵押贷款)的利率。其希望的最终结果是影响社会资金总量，实现经济的扩张或收缩。从目标到结果，似乎走过了一条曲折的道路，没有办法直接影响社会贷款总量。

与美联储相比，中国央行的货币政策是另一个极端。中国控制利率，可以直接影响贷款。中国的利率调控直接调整整个利率曲线，包括存贷款利率。此外，中国通过控制新增贷款直接调控最终贷款规模。所以，中国的货币政策从来都是最直接有效的。